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I dati qui pubblicati hanno valore indicativo a scopo informativo e chiunque ne faccia uso per fini diversi da quelli puramente informativi cui sono destinati, se ne assume la piena responsabilità. In nessun caso possono essere considerati un'offerta o una sollecitazione all'acquisto di titoli o prodotti derivati. Sebbene le informazioni pubblicate provengano da fonti ritenute attendibili, non garantiamo che esse siano esatte e/o complete e comunque non debbono essere giudicate tali.

COSA È UN FONDO HEDGE?

La definizione è molto difficile, vi è una miriade di stili e modalità di gestione catalogati con questa etichetta e sicuramente non aiuta a fare chiarezza la “traduzione” operata dal legislatore italiano che li ha definiti “fondi speculativi”. Infatti il termine “hedge”, coniato da Alfred Winslow Jones nel 1949 per definire il suo innovativo stile di gestione, in realtà si riferisce alle evolute strategie di copertura messe in opera per ridurre la volatilità dei portafogli (e quindi il rischio e l’esposizione), rendendo, in molti casi, le gestioni che adottano l’hedging molto meno aggressive non solo di quanto la dicitura “fondo speculativo” lascerebbe intendere, ma anche di molti fondi comuni tradizionali.

La principale caratteristica che contraddistingue questi fondi è la ricerca del rendimento assoluto, indipendentemente dall’andamento dei mercati. Con terminologia un po’ più tecnica potremmo dire che l’hedge fund ricerca un elevato alfa, cioè l'extrarendimento prodotto dal gestore rispetto al un benchmark, quella parte del ricavo che, a differenza del beta[1] non dipende dall’andamento del mercato di riferimento.

Potremmo inoltre tentare di definire “hedge fund” come lo strumento finanziario che ha la possibilità –negata ai gestori tradizionali- di usare uno o più strumenti o strategie di investimento sofisticati quali short selling, derivati, hedging e leverage.

Short Selling (o vendita allo scoperto) è la pratica di prendere a prestito titoli di cui si prevede la possibilità di ribasso, venderli sul mercato investendo i proventi e ricomprando poi gli strumenti finanziari in questione per restituirli a scadenza, lucrando la differenza tra prezzo di vendita e prezzo di riacquisto. La Sec (l’equivalente Usa della Consob) per evitare rischi eccessivi ha imposto il margin account, cioè l’obbligo di mantenere un deposito vincolato (in contanti o titoli) pari al 50% del valore dei titoli shortati (venduti), integrando quindi il versamento iniziale nel caso in cui il prezzo degli strumenti venduti risalga, obbligando di fatto a chiudere le posizioni corte se le perdite diventano molto alte.

L’utilizzo dei derivati (opzioni e futures), consentito ai fondi finora solo per un massimo del 10% delle attività[2], è invece uno degli strumenti preferiti dai gestori hedge che talora, in presenza di idee di investimento forti, allocano su  questi prodotti finanziari anche più del 100% del patrimonio e spesso li combinano in complesse strutture per ridurre i rischi o per migliorare i rendimenti.

L’hedging è la strategia di coprire attraverso vendite allo scoperto ed uso di derivati il portafoglio dalla volatilità di mercato: se questo nel complesso sale, si beneficerà dei guadagni in conto capitale dei titoli detenuti; in caso di ribassi, invece, le posizioni corte e/o i derivati garantiranno guadagni in grado di controbilanciare il deprezzamento delle posizioni lunghe.

Ultimo strumento particolare di questa tipologia di investimenti, anche se non utilizzato da tutti i gestori, è l’uso della leva finanziaria (leverage), cioè l’indebitamento allo scopo di investire il denaro preso a prestito. Di solito i fondi che utilizzano questo mezzo investono 2 volte (nel caso delle azioni) o 3 volte (nel caso di acquisto di obbligazioni) il loro patrimonio netto, ma talora (specialmente nel casi dei grossi fondi global macro) arrivano fino a 4/7 volte. Chiaramente il gioco vale la candela solo se i ritorni attesi dall’investimento sono superiori agli interessi pagati. Si tratta comunque di un’arma a doppio taglio, perché consente di amplificare geometricamente guadagni e perdite (il fondo LTCM di Merton e Scholes il cui fallimento nel 1998 ha rischiato di travolgere la finanza Usa aveva un leverage pari a 25 volte i mezzi propri).

 


[1] Il beta è l'espressione del rischio sistematico; indica la sensibilità del rendimento di un'attività finanziaria ai movimenti del mercato, rischio che non può essere eliminato con la semplice diversificazione. Con beta maggiore di uno l’attività in oggetto amplificherà le oscillazioni del benchmark (ottimo in caso di mercato rialzista) con beta tendente a zero, l’attività si muoverà nella stessa direzione del mercato, ma con intensità minore.

[2] La recente direttiva comunitaria UCITIS III recepita in Italia con il “Regolamento sulla gestione collettiva del risparmio" che entrerà in vigore dal 2006 darà la rivoluzionaria possibilità ai fondi comuni d'investimento armonizzati di acquistare derivati fino al 100% del totale delle attività.

"Il bello degli hedge fund," diceva Julian Robertson gestore e fondatore del Tiger Fund, uno dei più famosi fondi speculativi "è che puoi stare long sui titoli che ti piacciono e vendere short quelli che non ti piacciono": se il gestore di fondi tradizionali prevede che le sorti di una società quotata saranno molto negative, l’unica cosa che può fare è vendere i titoli di questa, se li possiede, mentre il money manager di un fondo hedge può fare utili attraverso lo short selling. Inoltre, in caso ci si attenda un ribasso generalizzato del mercato, il mutual fund potrà solo vendere tutti i suoi titoli e rimanere completamente liquido, mentre l’hedge fund  scommetterà sul ribasso. Quasi sempre i fondi tradizionali hanno rigidità operative: possono investire in determinati strumenti a seconda della categoria in cui ricadono (obbligazionari, azionari, ecc.) e all’investitore finale spetta capire la fase del ciclo economico più promettente per le varie categorie di mercati su cui investire; il gestore hedge, invece, potrà ruotare il suo portafoglio per seguire l’asset class più promettente.

Tutta questa libertà da parte del gestore e la possibilità di utilizzare gli strumenti sofisticati di cui si parlava in precedenza hanno comunque una serie di costi per il risparmiatore pagato, oltre che con commissioni di gestione più alte, anche in termini di bassa trasparenza e di scarsa liquidità.

La prima è quasi una necessità per questo tipo di industria. L’hedge fund cerca sempre di sfruttare le inefficienze dei mercati: se venissero conosciuti da tutti le strategie seguite ed i titoli comprati e venduti, i competitori potrebbero replicare le tattiche di investimento seguite e quindi ridurre i profitti ed il valore aggiunto del gestore.

I fondi speculativi non possono avere grandi dimensioni, né un universo composto da tanti diversi investitori. Inoltre molte strategie vengono attuate con obiettivi di medio/lungo termine ed i money manager hanno bisogno di poter contare sulla costanza e certezza dal patrimonio da loro amministrato. Spesso, quindi, non è possibile per i sottoscrittori ottenere rimborsi anticipati, diversamente da quanto avviene nel caso dei fondi tradizionali per i quali è previsto l’obbligo di mantenere una parte del portafoglio in liquidità proprio per far fronte a queste evenienze. Sovente l’unica possibilità di disinvestimento è rappresentata dalla cessione a terzi delle proprie quote; si tratta comunque di strumenti di investimento molto sofisticati per cui non c’è un mercato secondario e la difficoltà nel vendere deriva anche dalla dimensione di queste quote (taglio minimo medio in Europa 500.000 euro).

Per cercare di ovviare a questi problemi sono stati creati i fondi di fondi hedge, ovverosia strumenti collettivi di raccolta del pubblico risparmio che investono in fondi hedge selezionati dai professionisti che organizzano i fondi di fondi. In questo modo è possibile:

  • liquidare le posizioni: sarà la SGR stessa ad occuparsi di ricollocare la quota oppure ad assumersi il rischio di ricomprarla in proprio;
  • ridurre il rischio: il fondo di fondi scommette su differenti gestori, quindi garantisce la protezione della diversificazione.

Le strategie principali nella scelta dei fondi da inserire in portafoglio seguono quattro differenti stili:

  • target return: l’unico punto fermo è garantire un rendimento predeterminato ed i fondi vengono selezionati in modo da garantire la minor volatilità possibile relativa all’obiettivo posto;
  • maximum return: in questo caso si parte da un’analisi di scenario macroeconomico per selezionare le tipologie di fondi che performano meglio in determinati contesti e quindi scegliere i singoli gestori;
  • dedicated strategy: in portafoglio vengono inseriti hedge fund con la medesima specializzazione in modo da garantire effetto diversificazione non nell’ambito delle strategie utilizzate, ma dei singoli gestori;
  • combination: in questo caso invece viene creato un cocktail di fondi molto aggressivi (che aumentano il rendimento) e fondi estremamente conservativi (che aiutano a ridurre la volatilità del portafoglio).

La normativa sugli hedge fund è quasi integralmente di matrice statunitense, patria di questo tipo di strumenti di investimento. Negli States, tuttavia, per evitare le norme che ridurrebbero eccessivamente la libertà di operare degli hedge, questi vengono quasi sempre costituiti come società, in modo da sottrarli all’assimilazione ad organismi collettivi di risparmio (quali i mututal fund tradizionali) in ragione della loro natura contrattualistica. Le forme giuridiche con cui vengono inquadrati gli hedge funds sono quindi la limited partnership e la corporation. La prima tipologia è simile all’italiana Società In Accomandita Semplice. La legge prevede che non possano effettuare sollecitazioni all’investimento e che i soci/investitori non debbano essere più di 100: di questi almeno il 65% deve rientrare nella categoria degli accreditor investors[1] . In questo caso il gestore è responsabile illimitatamente per le obbligazioni sociali, mentre i soci/investitori lo sono solo relativamente al loro capitale. Il fondo così organizzato non è soggetto all’obbligo di registrazione alla Sec[2], ma il limite massimo di 100 soci (oltre all’eccessivo rischio personale corso dal gestore) fanno solitamente preferire l’altra forma giuridica. La corporation (simile all’italiana Società per Azioni) viene solitamente costituita in paesi off shore allo scopo di poter operare con ancora meno vincoli ed in molti casi di beneficiare di forti esenzioni fiscali. Altri vantaggi riguardano il fatto che tutti i soci (gestore incluso) sono responsabili unicamente in ragione della quota di capitale possedute e che non vi è limite alcuno al numero di soci che possono aderire al fondo.

Con il primo febbraio negli Stati Uniti, per proteggere maggiormente gli investitori, sono entrate in vigore nuove norme più restrittive da applicarsi a quei fondi con un patrimonio superiore ai trenta milioni di dollari e che contino quindici o più investitori/soci. Tali obblighi riguardano la registrazione presso la Sec, revisioni contabili periodiche e regole più severe nella conservazione degli archivi. Non ci sarà comunque di un’enorme sconvolgimento nel mondo degli hedge perché la Sec ha deciso di esonerare da queste norme i fondi che si impegnano a non liquidare l’investimento dei propri clienti per almeno due anni.


[1] Persona fisica che dispone di un patrimonio netto di almeno un milione di dollari o che ha dichiarato nell’anno precedente un reddito di almeno 200.000 dollari o di 300.000 se si tratta di una coppia di coniugi

[2] Securities and Exchange Commission, l’equivalente della nostra Consob

Dopo aver cercato di dare un’idea riguardo al contesto in cui operano i fondi Hedge in termini di struttura societaria e strumenti utilizzabili, cercheremo ora di accennare alle principali strategie di investimento seguite in questa particolare nicchia dell’industria del risparmio gestito. Alfred Winslow Jones, padre fondatore degli Hedge fund (e della dicitura che oggi li identifica), per primo utilizzò sistematicamente la vendita allo scoperto non con finalità speculativa, ma per proteggere il portafoglio da lui gestito dai ribassi di mercato. Jones comprava titoli che riteneva sottovalutati e contemporaneamente vendeva allo scoperto quelli sopravvalutati, in modo da ridurre molto la volatilità del suo fondo. Inoltre, se prevedeva fasi di rialzo nei mercati, aumentava le posizioni lunghe, in caso contrario quelle corte, continuando comunque a proteggere il valore del capitale. Il fondo di Jones nel decennio '55-65 guadagnò al netto di spese, commissioni ed incentivi il 670%, a fronte del 358% messo a segno dal migliore mutual fund e del +225% dello S&P 500. Da allora, comunque, questi fondi hanno raggiunto un grado di specializzazione molto più elevato.

I primi hedge operavano soprattutto con strategia relative value, effettuavano arbitraggi privi di rischio per sfruttare le inefficienze di mercato (risk free arbitrage). La crescente integrazione nei mercati finanziari, la velocità di circolazione delle informazioni e i progressi tecnologici tendono a rendere praticamente nulli questi profitti: ora i gestori si concentrano sui cosiddetti risk arbitrage prendendo posizioni opposte su titoli simili (stessa tipologia di strumento, stesso settore merceologico, stesso mercato servito, dimensioni e struttura societaria simile). Il gestore compra azioni di una società ritenuta sottovalutata rispetto ai concorrenti finanziandosi con la vendita allo scoperto di un competitore sopravvalutato rispetto al mercato: nel lungo periodo lo sconto relativo del primo e il premio del secondo dovrebbero ridursi consentendo al gestore un doppio profitto, sia sulla posizione lunga (i prezzi del titolo sottovalutato salgono) sia su quella corta (i prezzi di quello sopravvalutato calano garantendo la possibilità di chiudere l’operazione con profitto). Più agevole di quello sui mercati azionari è l’arbitraggio su titoli a reddito fisso: le obbligazioni hanno una forte correlazione, ma possono aversi rendimenti molto diversi anche fra bond con la medesima rischiosità.

Un altro tipo di arbitraggio è quello statistico: attraverso un mix di posizioni lunghe e corte viene creato un portafoglio assolutamente insensibile al rischio di mercato, ma in grado di garantire ritorni comunque positivi. Infine ricordiamo le operazioni di arbitraggio sui titoli convertibili: si cerca qui di sfruttare le differenze tra il valore di mercato ed il valore teorico di conversione azionaria di un titolo obbligazionario o di concambio in caso di acquisizioni (tipo Opa) con pagamento mediante titoli.

Altra macro categoria è quella dei fondi azionari event driven, quelli cioè in cui i gestori scommettono sul verificarsi di un determinato evento in grado di cambiare più o meno radicalmente la valorizzazione di una società, soprattutto in caso di possibilità di fusione o di società in difficoltà. Identificando l’esatto valore che la compagnia potrebbe avere dopo la fusione o la riorganizzazione il gestore interverrà in caso di prezzo relativamente basso potendo lucrare al verificarsi dell’accadimento previsto. Queste strategie di investimento risultano particolarmente performanti in caso di difficile situazione macroeconomica, quando il diffuso sentiment negativo garantisce ottime opportunità di acquisto.

Il gruppo di fondi cosiddetti opportunistic tende invece a seguire il mercato, a cavalcarne i trend. Tra questi molto utilizzate sono le strategie global macro che sfruttano le inefficienze estreme a livello globale generate da distorsioni macroeconomiche. L’approccio utilizzato è di tipo top down (dal generale al particolare): i gestori cercano di individuare i fattori economici, politici e sociali che potranno generare le distorsioni di prezzo attraverso analisi macroeconomiche globali e quindi individuano paesi e settori in cui operare per sfruttarle. Queste strategie sono il modo migliore per gestire fondi di grosse dimensioni: alcuni di questi hanno un capitale di svariati miliardi di dollari e sono quelli che consentono la maggior discrezionalità ai gestori. La strategia "opportunistica" include anche i fondi long/short equity, che aprono posizioni lunghe o corte sul mercato non anticipandolo, ma seguendo il trend, come faceva Alfred Jones.

Un ultima categoria di fondi che tuttavia si pone a cavallo tra gli hedge fund e i fondi tradizionali è quella specializzata sui mercati emergenti. Analogamente ai fondi tradizionali anche in questo caso vengono create solo posizioni lunghe (in sistemi finanziariamente poco sviluppati lo short selling spesso non è tecnicamente praticabile) e raramente si opera a leva. Tuttavia questi investimenti prevedono forti coperture contro i rischi di cambio (hedging nel senso più genuino del termine) e come i fondi speculativi sfruttano le inefficienze di mercato che in sistemi finanziari poco sviluppati possono essere decisamente rilevanti.

 

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