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IL CAPITALE DI RISCHIO
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IL CAPITALE DI RISCHIO


Il capitale di rischio è la parte di capitale conferita da chi partecipa direttamente al rischio d’impresa.

Il capitale di rischio si identifica con i detentori della proprietà societaria.

Coloro che conferiscono il capitale di rischio si differenziano dai finanziatori a titolo di debito (rappresentati dai conferenti capitale di debito). 

Da un punto di vista "contabile" il capitale di rischio tende a coincidere con il patrimonio netto o capitale netto (equity). Questo a sua volta è composto dal capitale sociale nominale, dai diversi tipi di riserve e dagli utili non distribuiti. Tale valore va diminuito delle eventuali perdite dell’anno in corso (cosiddette perdite d’esercizio), e delle perdite relative a esercizi precedenti. 

E’ inoltre possibile considerare come parte del capitale di rischio anche alcune tipologie di fondi (per esempio i fondi di rivalutazione ed eventuali contributi a fondo perduto). 

In sintesi le componenti fondamentali del capitale di rischio sono: 

Capitale sociale

+ riserve

+ utile non distribuito

= capitale di rischio

 

Nelle società di persone il patrimonio netto è costituito dai conferimenti dei soci a fronte dei quali non vengono emessi titoli mobiliari. Nelle Società a Responsabilità Limitata (S.r.l.), il capitale di rischio è costituito dalle quote dei soci, che anche in questo caso non sono rappresentate da alcuno strumento mobiliare. Nelle Società per Azioni (S.p.a.), nelle Società in Accomandita per Azioni (S.a.p.a.) e nelle Società cooperative, invece, il capitale di rischio è rappresentato da titoli di credito particolari detti azioni. 

I due elementi fondamentali che caratterizzano il capitale di rischio sono i seguenti:

  • una stabilità quasi assoluta (nel senso che esso è vincolato all'impresa  per una durata illimitata) e la conseguente assenza dell'obbligo di rimborso;
  • la mancanza di un obbligo formale di remunerazione e rimborso (si tratta, infatti, di capitale a remunerazione variabile).

Quest’ultima considerazione a prima vista potrebbe suonare alquanto strana e indurre in errore: non è, infatti, proponibile a dei soggetti terzi finanziatori che un investimento finanziario non sia remunerativo.

Il concetto di rendimento, pertanto, se riferito al capitale di rischio si presenta variabile, nel senso che coloro che detengono il controllo possono adottare di volta in volta politiche diverse, soprattutto con riferimento ai dividendi.

Risulta, inoltre, evidente che ciascun investitore si aspetta un rendimento adeguato al profilo di rischio dell’impresa al cui finanziamento ha contribuito. 

Vantaggi e svantaggi

I principali elementi di vantaggio e svantaggio che si evidenziano in relazione al ricorso a questa forma di finanziamento possono essere sintetizzati come segue:

VANTAGGI

SVANTAGGI

Stabilità: il capitale di rischio "appartiene" alla società, pertanto essa può fare affidamento sulla sua disponibilità per una durata illimitata

 
Flessibilità nella remunerazione: consente agli amministratori di decidere in autonomia e senza vincoli contrattuali, i tempi e l’ammontare più opportuni nella distribuzione degli utili

 
Flessibilità nella gestione: non richiede una remunerazione puntuale e permette all’impresa una maggiore libertà nelle scelte d’investimento, senza vincoli contrattuali

 
Tolleranza: è in grado di sopportare l’elevata quantità di rischio sottostante le opzioni di crescita dell’impresa

 
Assenza di garanzie: l’emissione di capitale di rischio non richiede che venga prestata alcuna garanzia reale o di firma

Costo: poichè è più esposto al rischio d’impresa, pretende una remunerazione più elevata rispetto al capitale di debito e pertanto ha un costo maggiore

 

Imposizione fiscale: i dividendi distribuiti non possono essere dedotti, al contrario degli interessi passivi, dalle imposte gravanti sulle società. Tuttavia le riforme fiscali introdotte a partire dal 1997 (IRAP, DIT e le modifiche nella tassazione dei redditi da capitale) hanno attutito lo svantaggio fiscale a carico del capitale di rischio

 

I canali di finanziamento dello sviluppo attraverso capitale di rischio sono, attualmente, assai più articolati che in passato. L’offerta di capitali è aumentata in modo significativo, sia qualitativamente che quantitativamente. Per questo può essere necessario individuare una metodologia per scegliere il canale di finanziamento che risponda in maniera più adeguata alle proprie esigenze. 

L’offerta di capitale di rischio può essere ricondotta a diversi soggetti:

  • soggetti privati o altre imprese
  • investitori istituzionali
  • mercato mobiliare
  • settore pubblico

Per aumentare le possibilità di successo nel reperimento delle risorse necessarie è, dunque, opportuno che l’impresa selezioni correttamente, e sulla base delle proprie esigenze, l’interlocutore. In prima istanza, nell'operare la scelta più conveniente, l’impresa dovrà principalmente tenere in debito conto la fase del ciclo di vita in cui si trova e la natura del connesso fabbisogno finanziario e solo successivamente le caratteristiche di costo e di flessibilità della copertura. Le problematiche di finanziamento si modificano, infatti, in funzione della fase in cui si colloca l’impresa: pur essendo difficile effettuare delle generalizzazioni, è comunemente riconosciuto che nelle prime fasi di vita sia consigliabile ricorrere al capitale di rischio e solo successivamente al capitale di debito.

 

 Il Ciclo di vita

 

Per illustrare l’evoluzione del fabbisogno finanziario in relazione alle varie fasi in cui si articola la vita dell’impresa, si fa riferimento, in generale, al modello classico del ciclo di vita, composto da quattro fasi fondamentali:

  • nascita
  • sviluppo
  • maturità 
  • declino 

I canali di approvvigionamento di capitale per lo sviluppo possono, dunque, essere segmentati sulla base delle esigenze collegate alle diverse fasi del ciclo di vita dell’impresa:

  • avvio di nuove iniziative imprenditoriali (start-up financing)
  • crescita aziendale e sviluppo di progetti imprenditoriali (expansion financing);
  • quotazione per consolidare posizione e mercati d’impresa (bridging financing);
  • rinnovamento, rilancio o ristrutturazione, cogliendo nuove opportunità in situazioni di declino o di crisi, anche in fasi precedenti (turnaround financing);
  • trasformazioni aziendali, ristrutturazioni azionarie, sostituzione di familiari che ricomprendono i leveraged/management e family buy-out/in, le acquisizioni, le fusioni e gli scorpori (replacement capital ).


I soggetti 

Tutto questo può essere inserito in un unico modello in cui si coniugano le fasi di vita sopra esposte con i principali soggetti operanti nell'investimento in capitale di rischio di imprese non quotate: 

  1. nella fase di start-up operano prevalentemente: 

business angel                                                                                                         

incubatori

acceleratori

venture capitalist

altri soggetti 

  1. nella fase di sviluppo prevalentemente gli acceleratori,  i venture capitalist, gli investitori nel private equity e  sempre più frequentemente il mercato; 
  1. nella fase di maturità, sono presenti soprattutto gli investitori  nel private equity e il mercato 
  1. nella fase di declino sono attivi gli investitori nel private equity e i vulture investor. 

In linea di massima, tralasciando il "settore pubblico", i canali attuabili sono: gli operatori e il mercato

Per operatori s’intende tutto quel vasto insieme di soggetti, dagli investitori privati fino ai grandi fondi di investimento, che investono direttamente i propri capitali in imprese con buone prospettive di sviluppo oppure sono in grado di condurre la società richiedente verso questi investitori.

Con il termine mercato vengono invece indicate le differenti piazze finanziarie, italiane ed estere, su cui è possibile richiedere l’ammissione alla quotazione dei titoli della propria società, mettendo in evidenza quali di esse sono più indicate al variare delle caratteristiche delle imprese (dimensioni, strategie ecc.).

  

GLI OPERATORI DEL CAPITALE DI RISCHIO

Venture capital informale: i Business Angel

 

 

Nella categoria degli investitori privati informali (informal venture capital o private venture capital) rientrano tipicamente i cosiddetti business angel.

Si tratta nella maggior parte dei casi di soggetti quali ex titolari d’impresa, manager, docenti universitari, che dispongono di mezzi finanziari (non necessariamente ingenti), di un’ampia rete di conoscenze, di una solida e approfondita preparazione tecnica sui temi inerenti la gestione di un’impresa in tutti i suoi numerosi aspetti (finanziario, strategico, organizzativo, promozionale, fiscale, legale, ecc.).

 

Intervengono in quasi tutti i settori industriali, per lo più in iniziative non ancora avviate (finanziamento dell’idea, seed financing) o appena avviate (finanziamento dell’avvio, start up financing), con buone prospettive di sviluppo e con un elevato potenziale di redditività. Aiutano l’imprenditore nelle prime fasi, apportando soprattutto una concreta esperienza di management e sostenendo l’impresa fino a permetterle di bussare alle porte dei venture capitalist.

Questo può essere considerato l’apporto, per certi versi fondamentale, che tali soggetti possono offrire ad imprese molto giovani ma dall’alto potenziale di sviluppo. A volte, infatti, non riuscire a ottenere l’attenzione di un venture capitalist può significare per l’impresa richiedente trovarsi ancora in una fase più che embrionale in cui è troppo piccola per essere finanziata da un simile intermediario. E' in questo caso, dunque, che intervengono gli angel.

Spesso sono canalizzati da banche locali, commercialisti, consulenti, banche d’affari, fondi chiusi e società di private equity che forniscono loro l’analisi dell’opportunità dell’investimento o fanno svolgere a tali soggetti una prima verifica.

Gli obiettivi dell’intervento degli angel nel capitale di rischio sono essenzialmente quelli di:

  • applicare il know-how posseduto in moltissimi progetti di impresa;
  • avere un elevato ritorno sul capitale investito.

Molti dimostrano preferenze per società territorialmente vicine, tuttavia la nascita di un network di business angel allarga il loro raggio d’azione. Altre caratteristiche dei business angel sono:

  • sono meno ingerenti rispetto ai venture capitalist nella gestione delle imprese partecipate e dimostrano maggiore flessibilità;
  • adottano procedure più veloci nelle decisioni di investimento, specialmente se si tratta di investimenti in settori industriali che già conoscono e dove hanno esperienza, limitando i tempi e i costi della due diligence;
  • sono spesso disposti ad accettare rendimenti più bassi rispetto ai venture capitalist, in quanto motivati da considerazioni non esclusivamente finanziarie, ma anche strategiche o di soddisfazione personale (inoltre nell’accezione di business angel vengono considerati anche coloro che di fatto finanziano attività imprenditoriali di parenti, e in tal caso ovviamente il legame di parentela porta a considerare la finalità di lucro come secondaria).

 

GLI OPERATORI DEL CAPITALE DI RISCHIO


Venture capital formale
 

E’ il segmento più consistente del mercato in termini di numero di operatori attivi, di capitali investiti e di numero di operazioni concluse. E’ in quest’area che troviamo i venture capitalist propriamente detti, ovvero quelle società che investono nel capitale di rischio di imprese giovani o comunque ancora di piccole dimensioni ma con ottime prospettive di crescita. 

Sotto il denominatore comune di investitori formali nel capitale di rischio si possono distinguere: 

 

Tale distinzione è importante perche questi operatori differiscono per logiche, tipo di attività svolta (più "consulenziale" o più "finanziaria"), intervento nel ciclo di vita e così via. 

Gli incubatori

Gli incubatori (business incubator) si rivolgono specificamente agli aspiranti imprenditori, ovvero a coloro che intendono dare vita ad una nuova azienda partendo da una semplice idea (business idea). Proprio quest’idea, che costituisce il patrimonio del potenziale imprenditore, necessita di essere sostenuta dagli incubatori, che apportano la propria esperienza al fine di minimizzare i rischi di insuccesso che in questa fase sono elevatissimi e molto frequenti. Il termine incubatore suggerisce proprio questo, ovvero l’idea di un "asilo" dove entrano bambini appena nati che vengono nutriti e cresciuti. 

Tipicamente un incubatore cura la nascita della nuova impresa per un periodo compreso tra i 4 e gli 8 mesi. Una volta che il nuovo prodotto/servizio è stato messo a punto ed è stato raggiunto un sufficiente stadio di sviluppo, l’incubatore accompagna la nuova azienda alla ricerca di uno o più finanziatori, quali i venture capitalist, con cui normalmente intrattiene già rapporti consolidati di collaborazione. A volte l’incubatore costituisce proprio una filiale di una società o di un fondo di investimento, nei cui confronti opera come un selezionatore di progetti da finanziare. In questo modo, dunque, gli incubatori rafforzano il potere contrattuale dei neo-imprenditori nei confronti degli investitori. 

L’incubatore fornisce tutta una serie di servizi e di consulenze che coprono diversi ambiti aziendali: l’organizzazione del lavoro, le strategie di ingresso sul mercato, il marketing, la fiscalità. Concretamente essi aiutano a sviscerare e perfezionare l’idea di business, si impegnano nella stesura del business plan, si occupano della costituzione del team e della strutturazione del finanziamento, curano il piano di marketing e delle vendite, possono anche mettere a disposizione propri locali per implementare l’attività di business. Operano soprattutto sulla base delle risorse intellettuali e tecnologiche del loro management, che proviene tipicamente dal mondo imprenditoriale, della finanza e della consulenza. 

Normalmente l’apporto di questo operatore non comprende il finanziamento della società, che viene appunto demandato a soggetti più specifici quali i venture capitalist, comunque legati al proprio network. Tuttavia talvolta l’incubatore può anche impiegare risorse finanziare minime necessarie nella fase pre-venture capital (si tratta in questo caso di finanziamento dell’idea, seed financing). In cambio dell’assistenza fornita esso raramente richiede compensi monetari (fees); ciò che vuole prevalentemente è una quota del capitale della nuova azienda, restando così legato al suo destino. Se l’azienda avrà successo, beneficerà degli elevati capital gain che potrà realizzare rivendendo la propria partecipazione. E’ in virtù di ciò che, nonostante gli incubatori non siano propriamente degli investitori, possono comunque essere ricompresi nell'ambito del venture capital.

E’ bene precisare che esistono, soprattutto negli Stati Uniti, anche degli incubator di derivazione accademica, che nascono a fianco delle grandi Università e che hanno come finalità principale la promozione dell'imprenditorialità giovanile. 

Gli acceleratori 

Gli acceleratori di start-up (start-up accelerator) hanno lo scopo di ridurre al massimo i tempi morti che precedono l’implementazione dell’idea. L’accelerazione consiste sostanzialmente nel velocizzare il passaggio dalla fase sperimentale di start-up a quella di piena operatività.

Un fattore particolarmente critico per gli imprenditori è, infatti, quello temporale. In tutte le attività, e a maggior ragione in quelle legate a business nuovi e in forte sviluppo, il ritardare la fase di avvio della società può risultare fatale e rischia di vanificare ogni sforzo fatto. Se entro pochi mesi dal suo concepimento il progetto non è divenuto realtà operativa è altissima la probabilità che qualcuno abbia già occupato la nicchia di mercato che si voleva ricoprire. Diventano essenziali allora dei soggetti che riducano al massimo questi tempi. 

Lo start-up accelerator si distingue dall'incubator sia per un orizzonte temporale d'investimento tendenzialmente più lungo, sia per un suo maggior coinvolgimento nella gestione della nuova iniziativa. Obiettivo dell’acceleratore non è tanto o meglio, solo - quello di creare una nuova realtà imprenditoriale, quanto quello di facilitargli l'accesso al mercato, accorciando i tempi del ciclo di ritorno del capitale con il conseguimento dei primi ricavi. Ciò può essere riferito sia alla nascita di una nuova impresa, sia all'implementazione di una nuova idea di business all'interno di un’impresa già operante. 

Gli acceleratori si rivolgono, quindi, anche a società che già esistono, aiutandole a creare e sviluppare i propri piani di crescita. Ad esempio i clienti di un acceleratore potrebbero essere delle aziende che svolgono attività tradizionali e vogliono allargare la propria operatività anche attraverso l'utilizzo di nuove tecnologie o di nuovi canali di accesso al mercato. Al tempo stesso gli acceleratori seguono anche aziende operanti in un determinato ambito geografico che vogliono allargare il proprio raggio d'azione e la propria attività anche all'estero, attuando strategie di internazionalizzazione . 


Venture capitalist

Con l’espressione venture capital si intende l’apporto di capitale azionario, o la sottoscrizione di titoli convertibili in azioni, da parte di operatori specializzati, in un’ottica temporale di medio-lungo termine, effettuati nei confronti di imprese non quotate e con elevato potenziale di sviluppo in termini di nuovi prodotti e servizi, nuove tecnologie, nuove concezioni di mercato. Le partecipazioni assunte dai venture capitalist sono generalmente di minoranza, hanno natura temporanea e sono finalizzate, attraverso il contributo congiunto di know-how non solo finanziario, allo sviluppo dell’impresa, all'aumento del suo valore e alla possibilità di realizzazione di un elevato guadagno di capitale (capital gain) in sede di dismissione. 

venture capitalist operano tipicamente con imprese che si devono ancora costituire (finanziamento dell’avvio, start-up financing), oppure che si sono costituite da poco e sono alla ricerca di capitali per consolidare ed espandere il proprio business (finanziamento della prima fase di sviluppo, first-stage financing). Non si occupano, a differenza degli incubatori e in parte anche degli acceleratori, di progetti di business in fase di ideazione, che si trovano cioè ancora sulla carta e devono essere sviluppati. Preferiscono al contrario dialogare con realtà già avviate o comunque già strutturate. 

Le imprese di venture capital operano raccogliendo risparmio dal pubblico e da investitori istituzionali per investirlo in imprese attraverso l’acquisto di quote del loro capitale. 

L’operazione si realizza dunque attraverso l’acquisto di una partecipazione azionaria, e di regola già al momento dell'investimento è pianificata anche l’uscita dallo stesso in un periodo circoscritto. Tale uscita avviene tramite la vendita della partecipazione al pubblico, ad altre imprese, ad altri investitori istituzionali, al management della società stessa, alla vecchia proprietà, oppure tramite l’azzeramento della partecipazione per fallimento. 

L’operazione si chiude con un guadagno per l’intermediario quando il prezzo di cessione è superiore al prezzo di acquisto: in tal caso si parla di guadagno in conto capitale ovvero dicapital gain, che dovrà essere proporzionato al tempo di permanenza della partecipazione nel portafoglio del venture capitalist. Il loro investimento non viene remunerato tramite periodiche distribuzioni di dividendi, e di conseguenza non produce liquidità sino al momento dello smobilizzo della partecipazione. 

I settori a cui i venture capitalist si rivolgono sono potenzialmente tutti quelli esistenti (non solo quindi business della new economy, ma anche attività più tradizionali) e le società che ne possono beneficiare possono essere di svariate dimensioni, da quelle più piccole o piccolissime a quelle di medie o medio-grandi dimensioni, purchè non quotate. 


Due caratteristiche importanti dell’attività di venture capital sono: 

  1. la flessibilità nell’orizzonte temporale di riferimento. L’orizzonte temporale di un venture capitalist deve essere elastico. Ciò non significa che la durata di questa forma di partecipazione nel capitale sia maggiore delle altre, ma che a priori è di fatto impossibile poter pianificare con esattezza il movimento dei flussi finanziari in entrata e in uscita. 

Il periodo di tempo necessario affinchè un’impresa possa sviluppare un valore in grado di consentire al venture capitalist di liquidare la sua posizione ottenendo uncapital gain è evidentemente variabile: nei casi di immediato successo può essere molto breve (2 anni o anche meno), in altri medio-lungo (4-6 anni), in altri ancora più lungo. Comunque è bene sottolineare ancora che il venture capitalist non è un partner strategico ma finanziario, e che dunque è sua specifica volontà porre termine, dopo il necessario periodo di tempo, all'investimento per realizzare il proprio guadagno. 

  1. il coinvolgimento nella gestione dell’impresa finanziata. Una società di venture capital non esaurisce la sua attività nel momento della decisione di investimento in un’impresa. Dopo questa fase, infatti, si apre quella di gestione della partecipazione, che comprende anche un fattivo supporto manageriale all’impresa finanziata. Anzi, il sostegno manageriale e l’apporto di conoscenze nei vari ambiti aziendali costituiscono buona parte del valore aggiunto dell’operazione, tanto che molti operatori ritengono che sia proprio questo l’apporto più significativo di un venture capitalist. 

Un venture capitalist è in definitiva un partner che assicura alle imprese finanziate un contributo gestionale essenziale per far loro raggiungere uno stadio di maturità finanziaria e manageriale. Questo tipo di apporto è particolarmente importante per le imprese nuove e innovative che essendo senza storia e non potendo mostrare inizialmente dei risultati, hanno difficoltà di relazioni con i clienti, i fornitori e con le banche oltre ad un’articolazione di ruoli manageriali molto limitata. 

Tuttavia bisogna sottolineare che non è intenzione del venture capitalist gestire in prima persona l’azienda e che in ogni caso le principali responsabilità gestionali vengono lasciate agli imprenditori-fondatori. 

Dal punto di vista delle strutture operative, la modalità più diffusa a livello internazionale per l’esercizio di questa attività è senz’altro il fondo di investimento mobiliare chiuso caratterizzato dalla stabilità delle risorse finanziarie raccolte. In Italia, accanto ai fondi nazionali ed internazionali, troviamo società finanziarie d’investimento, banche d’affari italiane ed estere e finanziarie pubbliche o legate al mondo delle cooperative.


Gli investitori nel private equity

 

Gli investitori dell’area del private equity (private equity investors) sono molto simili come struttura e modalità operative agli investitori del venture capital. A dire il vero, la distinzione tra le due categorie viene effettuata solo a livello europeo, ed anche nel Vecchio Continente le differenze si stanno assottigliando. In base alla terminologia corrente, con private equity si intendono tutti quegli interventi effettuati in fasi della vita dell’impresa successive all'avvio, riguardanti: 

  • lo sviluppo;

  • il cambiamento. 

Il finanziamento dello sviluppo concerne tutte quelle operazioni effettuate su imprese già esistenti ed avviate, che hanno messo a punto il proprio prodotto/servizio e che desiderano ora fare un salto di qualità. Tali imprese si apprestano, quindi, a sostenere una fase di crescita intensa che le porterà anche a diversificarsi ed eventualmente ad internazionalizzarsi. Nel mondo anglosassone queste operazioni sono note come capitale per lo sviluppo (development capital) o capitale per la crescita (expansion capital). L’azienda "tipo" è un’impresa di medie o medio-piccole dimensioni, con un business già consolidato e generante reddito, la quale si rende conto che per rimanere competitiva sul mercato ha bisogno di espandersi dimensionalmente attraverso strategie di crescita internacrescita esterna e sviluppo collaborativo o contrattuale. 

Oggi sono molti i fattori che spingono, talvolta costringono, le imprese a intraprendere un attivo cammino di crescita al fine di poter sopravvivere sul mercato: il processo di globalizzazione in atto nei mercati, l’accorciamento dei tempi di commercializzazione dei nuovi prodotti, le opportunità offerte dalle nuove tecnologie, ecc. Se non si adeguano a questi nuovi canoni concorrenziali, molte imprese rischiano addirittura di scomparire dal mercato.

Le operazioni di finanziamento della crescita forniscono un’iniezione di capitali freschi e un adeguato supporto manageriale a un’azienda che intenda espandersi per essere ancora più competitiva e redditizia. Risulta quindi molto importante anche in questo caso l’apporto manageriale fornito dall’investitore, che può rappresentare un punto di riferimento prezioso in termini di consulenza strategica, network internazionale ed esperienza cumulata nel tempo. Per esempio l’investitore può essere un ottimo veicolo per portare a termine operazioni di crescita esterna, oltre che ovviamente interna, in virtù della sua conoscenza del settore e delle aziende che vi operano. 

Rispetto alle operazioni di venture capital, quelle di private equity richiedono da parte dell’investitore un maggior impiego di capitali. Anche i tempi richiesti per portare a termine queste operazioni sono generalmente più lunghi. Ciò è dovuto al fatto che in questo caso si ha a che fare con imprese dotate di una propria storia, che deve essere accuratamente vagliata parallelamente allo studio delle prospettive di sviluppo futuro. Inoltre, nonostante l’utilizzo di tecniche di accelerazione della crescita, questa sarà più complessa che nel caso delle start-up, soprattutto se comporta processi di internazionalizzazione. Quindi per il disinvestimento sarà necessario attendere che i primi traguardi della crescita siano stati concretamente raggiunti: solo a quel punto l’investitore riterrà opportuno uscire dall'investimento, magari accompagnando l’impresa alla quotazione sui mercati mobiliari, oppure cercando per essa un partner strategico. 

Sotto il termine finanziamento del cambiamento troviamo poi diverse sottocategorie di operazioni. In questo caso non ci si riferisce tanto all’età dell’impresa, visto che questi interventi possono ricorrere in momenti diversi del ciclo di vita, quanto piuttosto alla situazione che determina la richiesta di intervento dell’investitore. In generale, comunque, si tratta di operazioni che comportano un ripensamento globale dell’attività e della struttura dell’impresa, in chiave organizzativa, strategica e spesso anche proprietaria. 

Si può distinguere tra: 

  1. Interventi di ristrutturazione azionaria. 

Può essere necessario sostituire nella compagine azionaria dei soci di minoranza che, non essendo più interessati a partecipare all’investimento in azienda, ne rallentano lo sviluppo. Per facilitare la fuoriuscita di questi soggetti può essere indicato l’intervento di un investitore di private equity, il quale può anche fornire ulteriori capitali per sostenere il processo di crescita. Questi interventi sono noti come operazioni di ristrutturazione azionaria (in inglese replacement capital). 

  1. Interventi di cambiamento dell’assetto proprietario. 

Può essere necessario cambiare totalmente l’attuale assetto proprietario dell’impresa, perché ad esempio non vengono individuati successori interessati alla continuazione dell’attività all'interno dell’ambito familiare, oppure perché si desidera passare dallo status di impresa pubblica a quello di impresa privata, o ancora perché esiste un gruppo di dirigenti, interni o esterni all'impresa, che desidera acquisirne il controllo per gestirla in proprio. Sono questi i casi tipici in cui si ricorre alla formula del buy-out, un tipo di operazione molto diffusa nell'ambito statunitense e che sta prendendo sempre più piede anche in Europa. Esistono vari tipi di buy-out, a seconda che il nuovo gruppo manageriale sia esterno all'impresa (management buy-in), interno alla stessa (management buy-out), provenga dall'ambito familiare (family buy-out) oppure sia costituito dai lavoratori dell’impresa (workers buy-out). Spesso inoltre in tali operazioni si ricorre all'uso intensivo del debito, che viene garantito dalle attività e dalle prospettive reddituali dell’impresa che si acquisisce (operazioni dette di leveraged management buy-out). 

  1. Interventi di ristrutturazione aziendale (situazioni di crisi) 

Si ha a che fare con un’impresa che fronteggia una situazione di crisi. Tale crisi può essere stata generata dal declino dei prodotti offerti dall'azienda, piuttosto che dall'incapacità di gestire le nuove sfide concorrenziali poste dal mercato e dall'innovazione tecnologica. In tutti questi casi è necessario un ripensamento radicale della struttura dell’impresa, spesso accompagnato dalla sostituzione del management esistente e da un riassetto proprietario. Il supporto manageriale fornito dall'investitore è allora cruciale per riuscire a individuare quanto c’è di valido nell'azienda e per fare leva su questi elementi al fine di portare a termine con successo il risanamento, oltre che per reclutare i soggetti più capaci ad occuparsi di questo compito così delicato. Questo tipo di operazioni sono dette di rinnovamento o ristrutturazione aziendale (in inglese turnaround financing. 


vulture investor 

L’attività di vulture capital è l’investimento in imprese in "declino e crisi", ovvero in uno stadio ormai avanzato della vita dell’impresa (anche del prodotto/settore) o in uno stadio qualsiasi in cui nascita, crescita o consolidamento vanno in crisi finanziaria, poiché un’impresa è sempre esposta a tale pericolo e la sua storia è un’alternanza di successi e di insuccessi. 

La particolarità dell’attività dei vulture investor risiede nella ricerca di opportunità di investimento riguardanti "buone società con brutti bilanci" e i requisiti necessari per gli interventi di corporate restructuring o development capital o turnaround financing di tali operatori sono: natura preminentemente finanziaria della crisi; significativa ripercussione, quantitativa, sui valori di mercato (ricerca di alti rendimenti); presenza di una via per la rapida "uscita". 


IL CAPITALE DI RISCHIO - IL MERCATO MOBILIARE 

Il ricorso al mercato mobiliare, e cioè la quotazione in Borsa, è uno dei più importanti canali di finanziamento delle imprese, soprattutto nei sistemi finanziari più evoluti. La scelta di andare sul mercato è spesso correlata e complementare al ricorso al capitale di rischio, proveniente dagli operatori di venture capital e/o private equity, partner transitori ma fondamentali per lo sviluppo dell'impresa lungo la curva del ciclo di vita. In particolare la quotazione, ovvero il collocamento dei titoli presso il pubblico, può essere inquadrata da un lato, secondo una strategia di mantenimento, come un processo di ristrutturazione e di riequilibrio finanziario del passivo, grazie all'afflusso di nuove risorse finanziarie a titolo di capitale di rischio; dall'altro come strumento ottimale che permette di perseguire e accelerare i programmi di crescita con capitale per lo sviluppo senza, di nuovo, squilibrare la struttura finanziaria, e senza individuare uno specifico partner. La scelta di "approdare in Borsa" va attentamente valutata e non è riconducibile alla semplice decisione di apertura di un nuovo canale di finanziamento. Deve essere interpretata come l'inizio di un processo che coinvolge una serie di cambiamenti sostanziali. Produce una serie di vantaggi tangibili e intangibili, ma pone l'impresa di fronte a un cambio di mentalità spesso radicale con nuovi obblighi e regole cui attenersi. 

IL CAPITALE DI DEBITO

 

Il debito rappresenta l’obbligo assunto da un soggetto (debitore) di pagare a un altro soggetto (creditore) una determinata somma a una certa data futura, a fronte di una prestazione già ricevuta. Per capitale di debito s’intende, quindi, l’insieme dei vincoli (passività) onerosi che gravano sull’azienda in conseguenza dei debiti contratti nei confronti di terzi finanziatori. 

Un criterio di classificazione estremamente utile soprattutto ai fini della verifica e della valutazione delle condizioni di equilibrio finanziario dell’impresa è quello effettuato sulla base delle scadenze temporali di tali debiti. Si distinguono in proposito: 

  • debiti a breve termine, aventi scadenza inferiore all’anno;

  • debiti a medio-lungo temine, esigibili oltre l’esercizio successivo. 

In generale, il capitale di debito risulta composto da: 

Debiti finanziari a breve 

+ debiti finanziari a medio lungo termine 

= capitale di debito 

Sono, invece, escluse dalla definizione di capitale di debito altre forme di debito quali quelli verso fornitori, v/so dipendenti o i debiti per imposte (IVA, IRPEG, ecc.) in quanto riferiti a soggetti che solo in senso lato possono essere considerati finanziatori dell’impresa. 


Caratteristiche

Tra le caratteristiche principali che vengono ricondotte a questa forma di raccolta del capitale, possiamo evidenziare: 

  • l’obbligatorietà del rimborso, che deve avvenire in maniera predefinita, anche se con modalità e tempi che possono variare a seconda degli strumenti utilizzati e degli accordi contrattuali stabiliti tra le parti;

  • la puntualità della remunerazione che avviene generalmente sulla base di un tasso d’interesse pattuito contrattualmente, che può essere fisso o variabile.

 

Vantaggi e svantaggi

I principali elementi di vantaggio e svantaggio che si evidenziano in relazione al ricorso a questa forma di finanziamento possono essere sintetizzati come segue: 

VANTAGGI

SVANTAGGI

Trattamento fiscale: gli oneri e i costi che derivano da queste forme di finanziamento sono deducibili ai fini fiscali, per cui da questo punto di vista esiste una chiara convenienza a ricorrere a questo tipo di finanziamento, anche se in realtà tale beneficio è stato ampiamente ridimensionato con la recente riforma tributaria e l’introduzione dell’Irap e della DIT. 

Effetto "Leva finanziaria": per quanto possa a prima vista sembrare paradossale, il ricorso all’indebitamento può, entro certi limiti, generare un effetto positivo sulla redditività aziendale. Ciò è valido sotto l’unica condizione che il rendimento dell’investimento (identificato con l'indice ROI) sia maggiore del costo del capitale di debito (i).

La leva finanziaria (leverage) tende, quindi, ad amplificare i profitti ma può anche trasformarsi in moltiplicatore delle perdite. Questo problema è ancora più importante nel caso delle imprese emergenti, data la particolare rilevanza che assume il fattore rischio. 

Rigidità nei tempi e nelle modalità di rimborso, strettamente vincolate a quanto definito in sede contrattuale


Prestazione di garanzie: l’ottenimento dei finanziamenti è spesso subordinato alla prestazione di idonee garanzie, reali o personali, raramente sostenibili dalle piccole e medie imprese (in particolare nelle fasi di start up)

 
Vulnerabilità finanziaria: questo tipo di finanziamento trova un limite naturale nella necessità di non ingenerare eccessive tensioni nella struttura finanziaria dell’impresa, ovvero di non avere un rapporto capitale di debito/capitale proprio troppo elevato per evitare da un lato l’effetto negativo della leva finanziaria, dall’altro un rating troppo basso


Incertezza: talune forme di finanziamento prevedono (o possono prevedere) una remunerazione variabile ovvero collegata all’andamento di determinati parametri (si parla in questi casi di tassi indicizzati), che rende incerta la determinazione dell’ammontare da corrispondere ai finanziatori a titolo di interesse. Questo limite può essere efficacemente superato attraverso adeguati strumenti di copertura come swap, opzioni e altri derivati

 

 

APPORTO DI CAPITALE DI RISCHIO COME FORMA ALTERNATIVA DI FINANZIAMENTO

Anche in Italia si sviluppa il ruolo che l'investimento in capitale di rischio ha in un moderno sistema finanziario. Il credit crunch bancario apre le porte ad investitori istituzionali che imprimono una energica azione di investimento nelle PMI , rilevante sotto numerosi profili.

All’impresa viene offerta la possibilità di far riscorso ad operatori specializzati nel sostegno finanziario finalizzato alla creazione di valore che consente alle stesse di reperire capitale "paziente", che può essere utilizzato per sostenere la fase di start up, piuttosto che piani di sviluppo, nuove strategie, acquisizioni aziendali, passaggi generazionali o altri processi critici del loro ciclo di vita.

In particolare, tale capitale può essere utilizzato dall'impresa per sviluppare nuovi prodotti e nuove tecnologie, per espandere il circolante, per finanziare acquisizioni, o per rafforzare la struttura finanziaria di una società.

Può anche essere impiegato per risolvere problemi connessi con la proprietà di un'impresa o con il fenomeno del passaggio generazionale, oltre che per la realizzazione di operazioni di buy out / buy in, effettuate da managers esperti, cioè il rilevamento dell’azienda da parte di managers dipendenti o managers esterni.

Il supporto dell'investitore istituzionale non si esaurisce nella mera fornitura di capitale di rischio poiché rileva la disponibilità di know how manageriale che l'investitore mette a disposizione dell'impresa per il raggiungimento dei suoi obiettivi di sviluppo.

Ciò si traduce anche nella possibilità di supporto alla crescita esterna, attraverso contatti, investimenti, collaborazioni ed altro, con imprenditori dello stesso o di altri settori.

Spesso la crescita attraverso fusioni e/o acquisizione offre sensibili vantaggi in virtù della tempestività con la quale è possibile entrare in nuovi settori o guadagnare nuove quote di mercato.

Il socio istituzionale possiede una profonda esperienza basata su una moltitudine di realtà imprenditoriali diverse e, pertanto, gode di un invidiabile esperienza cui la società può accedere.

L'investitore istituzionale nel capitale di rischio ha, per esempio, solitamente esperienza anche in tema di accompagnamento alla quotazione, capacità preziosa in tale delicato processo e che può essere d'aiuto nel definire il timing e le procedure interne ottimali.

È poi comprovato che alle imprese partecipate da investitori istituzionali siano riconducibili performance economiche superiori rispetto alle altre realtà imprenditoriali, apportando un beneficio a livello di sistema.

L'attività di investimento nel capitale di rischio contribuisce, dunque, notevolmente allo sviluppo del sistema industriale e dell'economia nel suo complesso, selezionando imprese a rapido tasso di crescita e fornendo loro il capitale necessario per svilupparsi. 

Abbiamo contatti con Gatekeepers, essi sono consulenti e gestori di portafogli di fondi e managers di grandi investitori istituzionali che rappresentano a loro volta un elevato numero di investitori.

Questi professionisti rappresentano un marchio di garanzia per gli investitori poich adottano rigorose procedure di due diligence.

I principali soggetti erogatori di capitale sono essi stessi investitori istituzionali; fondi pensione e istituzioni bancarie, impossibilitati a svolgere direttamente tale attività ma interessati ai ritorni ottenibili nel medio lungo periodo.

Un ruolo importante svolgono i fondi dei fondi. Si tratta di fondi con disponibilità di capitali molto ingenti, spesso lanciati da banche di investimento che impiegano le risorse da loro raccolte prevalentemente in quote di altri fondi di P.E. e V.C., inceve che direttamente in partecipazioni di imprese. 

Le tipologie di investimento sono sostanzialmente classificate  a seconda delle diverse fasi del ciclo di vita dell'impresa target.

La  fase di seed (finanziamento dell'idea) e start up financing raggruppa gli interventi cosiddetti di early stage, volti cioè a finanziare le primissime fasi di avvio dell'impresa. Successivamente, qualora l'investimento sia finalizzato a supportare la crescita e l'implementazione di programmi di sviluppo di aziende già esistenti, vengono utilizzati i termini expansion e financing o development capital, mentre si parla di replacement capital(capitale di sostituzione) per riferirsi ad interventi che, senza andare ad incrementare il capitale sociale dell'impresa, si pongono l'obiettivo di sostituire parte dell'azionariato non più coinvolto nell'attività aziendale.

Ancora, tutte le operazioni orientate al cambiamento totale della proprietà dell'impresa, sia a favore di manager interni alla stessa società (management buy out) che di manager esterni (management buy in), con il frequente uso della leva finanziaria come strumento di acquisizione (leveraged buy out), vengono generalmente raggruppate nella categoria dei "buy out"; così come si parla di turnaround per indicare gli investimenti di ristrutturazione di imprese in crisi e di bridge financing con riferimento agli interventi finalizzati, sin dal momento della loro realizzazione, nell'accompagnare l'impresa in Borsa. All'interno delle dette categorie sono, a loro volta, individuabili ulteriori tipologie di investimento, a seconda della specifica fase aziendale e dello specifico tipo d'intervento.

Il finanziamento dell'avvio
 
Ha come  obiettivo  di supportare la nascita di una nuova iniziativa imprenditoriale, sia essa ancora nella fase embrionale, che nelle primissime fasi di avvio. Dal punto di vista della domanda (impresa), la richiesta di intervento è generalmente riconducibile a un imprenditore - o aspirante tale - intenzionato a sviluppare una nuova invenzione, o a migliorare/implementare un prodotto/processo produttivo esistente. Prima che la commercializzazione del nuovo prodotto sia avviata e consegua i primi successi, servono spesso ricerche (di base, di mercato, ecc…) o altre attività, le quali richiedono investimenti a volte onerosi. Inoltre, ciò di cui il portatore della nuova idea imprenditoriale ha spesso grande bisogno è un apporto in termini di capacità imprenditoriale, di competenze aziendali e manageriali. Nelle operazioni di avvio, o di early stage, l'uomo necessita spesso, più che di un mero contributo in termini di capitali, di un aiuto nella definizione della formula imprenditoriale e nella riflessione sulla propria posizione competitiva. Al tempo stesso, l'investitore deve necessariamente avere fiducia non solo nelle potenzialità del business, ma anche negli uomini che con lui lo condurranno. Una distinzione deve poi essere effettuata tra il lancio di prodotti e servizi ad alto contenuto tecnologico (high tech) e attività di tipo più tradizionale. La necessità di conoscenze altamente specializzate e ancora non particolarmente consolidate (specie nei paesi dell'Europa continentale), unita alla rapidità di obsolescenza dei prodotti e dei processi tipica dei settore tecnologici, caratterizzano gli investimenti effettuati in tale comparto, soprattutto in termini di necessità di valutazione delle capacità imprenditoriali più che reddituali dell'impresa e di diminuzione dei tempi di permanenza del socio istituzionale nella compagine azionaria.


Il finanziamento dello sviluppo 

La seconda macro categoria di interventi effettuati da investitori istituzionali nel capitale di rischio è riconducibile a tutte quelle situazioni nelle quali, a diverso titolo e secondo diverse modalità, l'impresa si trovi di fronte a problematiche connesse al suo sviluppo.Lo sviluppo di un'attività imprenditoriale che ha già raggiunto un determinato livello di maturità, può essere generalmente perseguito attraverso l'aumento o la diversificazione diretta della capacità produttiva (sviluppo per vie interne), l'acquisizione di altre aziende o rami di azienda (sviluppo per vie esterne), oppure l'integrazione con altre realtà imprenditoriali, fermo restando un elevato grado di autonomia operativa delle singole unità (sviluppo "a rete").Nel primo caso, il contributo dell'investitore nel capitale di rischio sarà prevalentemente di natura finanziaria, anche se, essendo generalmente presenti ancora molte aree di sviluppo inesplorate, soprattutto in termini di diversificazione produttiva e geografica, l'elemento consulenziale potrà rilevarsi estremamente prezioso.Nel caso si intendessero perseguire gli obiettivi di sviluppo attraverso una crescita per vie esterne, particolare importanza è assunta dal network internazionale che l'investitore è in grado di attivare per l'individuazione del partner ideale. In virtù di ciò, questo genere di interventi risulta particolarmente congeniale agli operatori che dispongono di una consolidata esperienza di carattere internazionale e una notevole rete di conoscenze in seno a realtà economiche e industriali di paesi diversi.Nel terzo caso, infine, si fa riferimento ad una tipologia di intervento finalizzata al raggruppamento (cluster) di più società operative indipendenti, integrabili verticalmente od orizzontalmente e caratterizzate da considerevoli similitudini in termini di prodotti, mercati e tecnologie, possedute da una holding svolgente un ruolo di coordinamento strategico e dove la maggioranza è detenuta da una o più società di investimento.

 
Il finanziamento del cambiamento
 
La terza categoria di interventi in capitale di rischio è finalizzata al finanziamento di processi di cambiamento interni all'azienda, che, seppur fondati su motivi differenti, spesso portano ad una modifica, più o meno profonda, dell'assetto proprietario della stessa. Si tratta della categoria maggiormente indipendente, rispetto alle altre, dallo stadio di sviluppo raggiunto dall'impresa, che invece colloca la necessità di ricorso ad un investitore istituzionale nell'esigenza di un suo "ripensamento". Le motivazioni che si pongono alla base del cambiamento possono risiedere tanto nel cosciente raggiungimento, da parte dell'impresa, di una fase anagrafica, strategica o patrimoniale di "stallo", per il cui superamento è necessario una modifica del suo assetto, quanto nel verificarsi involontario di eventi negativi.La fase dello smobilizzo costituisce la parte finale della sequenza del processo di investimento, una fase estremamente delicata perché è in questo stadio che può realizzarsi un guadagno di capitale, che rappresenta lo scopo ultimo dell'investitore istituzionale nel capitale di rischio. Tale operatore, infatti, non rimane per sua natura legato troppo a lungo alle imprese finanziate (se così non fosse si trasformerebbe in holding di partecipazione), visto che si propone come partner temporaneo e che il suo obiettivo finale è quello di realizzare un capital gain nel medio-lungo periodo.
Riassumendo le modalità di disinvestimento in uno schema, esse possono essere distinte nel modo seguente:
   
1. la vendita delle azioni sul mercato borsistico;2. la cessione della partecipazione a un socio di natura industriale (trade sale);3. la cessione della partecipazione a un altro operatore di private equity o venture capital (replacement e secondary buy out)4. il riacquisto della partecipazione da parte del socio originario (buy back);5. l'azzeramento della partecipazione a seguito di fallimento (write off).
   
La scelta del canale di disinvestimento, seppur indicativamente già definita al momento della negoziazione, deriva da una serie di fattori legati alla tipologia dell'impresa target (dimensioni, settore di attività, caratteristiche organizzative ecc.), ai risultati raggiunti attraverso la collaborazione tra investitore e imprenditore, a elementi congiunturali, nonché alle specifiche volontà e preferenze di tutti gli shareholders. Di fatto, nessuna delle vie sopra indicate è realmente programmabile con un grado di certezza assoluta: tutto dipende dalla qualità del lavoro svolto e dal suo successo. 
La quotazione dei titoli della società partecipata su un mercato regolamentato rappresenta, nella maggior parte dei casi, la più ambita via di dismissione della partecipazione da parte dell'investitore istituzionale. 
I principali vantaggi riconducibili alla dismissione tramite IPO sono attribuibili ai seguenti fattori:
   
- la possibilità di spuntare un prezzo più alto (estremamente dipendente da elementi esogeni);
- la maggior facilità di incontrare le preferenze del management dell'impresa;- la possibilità di un guadagno ulteriore derivante dall'incremento del valore, post quotazione, delle azioni rimaste in portafoglio dell'investitore istituzionale.   
Sul fronte opposto, i principali svantaggi sono rappresentati da:
  • la dimensione dei costi, maggiore rispetto ad altre alternative di dismissione;
  • le clausole di lock up che impediscono agli investitori presenti nella compagine azionaria prima della quotazione di cedere immediatamente tutte le partecipazioni detenute;
  • l'illiquidità di molti mercati europei;
  • la necessità, affinchè l'IPO vada a buon fine, di attrarre un vasto numero di investitori;
    il fatto che tale opzione sia, in realtà, impercorribile per alcune piccole imprese.
   
Allo stesso tempo, tuttavia, l'ammissione al listino ufficiale di Borsa non è un processo semplice per le imprese minori e, quindi, tale canale può essere inserito in un'ottica di medio-lungo termine, come modalità avente un ragionevole grado di certezza, solo per quelle società che hanno già raggiunto un certo sviluppo e una certa maturità.Nell'ambito della gamma delle possibilità di disinvestimento, la modalità internazionalmente più diffusa è comunque rappresentata dalla cessione delle quote della partecipata a nuovi soci industriali, o dalla fusione con altre società.I principali vantaggi riconducibili a questa tipologia di dismissione sono attribuibili ai seguenti fattori:
  • gli acquirenti possono pagare un prezzo maggiore, riconducibile al premio attribuibile all'importanza strategica che    ha per loro l'acquisto dell'impresa target;
  • è possibile liquidare immediatamente il 100% della partecipazione posseduta;
  • si tratta di un'operazione più economica, veloce e semplice rispetto a un IPO;
  • a volte è l'unica opzione per alcune imprese minori;
  • è necessario convincere un solo soggetto acquirente, anziché l'intero mercato.
  
In termini di svantaggi, invece, si sottolineano i seguenti:  
- spesso il management dell'impresa target è contrario all'operazione;- in alcuni paesi non ci sono molti trade buyers;- alcuni investitori istituzionali non sono disposti a concedere le garanzie tipicamente richieste dagli acquirenti.  
Oltre alla possibilità di quotazione in Borsa dell'impresa partecipata e al trade sale, altre importanti tipologie di disinvestimento sono rappresentate dalla vendita a un'altra istituzione finanziaria e dal riacquisto delle quote da parte del management o degli altri azionisti. L'azzeramento (write off) della partecipazione a seguito della sua totale perdita di valore non rappresenta di fatto una vera e propria modalità di disinvestimento, in quanto non contiene alcun elemento discrezionale da parte dell'investitore.
Il caso di cessione ad altro investitore istituzionale, situazione in passato poco frequente, rappresenta di fatto una tipologia di way out che si sta diffondendo sempre di più, in particolar modo nelle ipotesi di secondary buy out, quando, cioè, è una quota di maggioranza o addirittura l'intera azienda che passa di mano da un investitore a un altro.Il riacquisto della quota dell'investitore istituzionale nel capitale di rischio da parte dell'imprenditore è, invece, una modalità di cessione della partecipazione spesso prevista contrattualmente fin dall'inizio dell'intervento partecipativo, affidandone l'attivazione all'imprenditore (call) o all'investitore (put) e può rappresentare un'alternativa offerta all'imprenditore qualora questi non voglia intraprendere un processo di quotazione o cessione della propria quota.
 
 
 

 

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